- 交易量与交易活跃度
- 实际被代币化的资产
- Fundrise案例研究：失灵的市场结构的证明
- LP市场正在分化
- SPV无处不在：甚至在公募基金内部
- SPV市场正在爆炸式增长
- 谁创建了SPV以及为什么
- 标准SPV费用：数字拆解
- 传统SPV的问题
- 费用如何真正摧毁回报的
- 传统二级市场
- 加密原生的方法
2026年，美国资本市场的剧本在过去两个月里翻篇了，变化之大，甚至超过了之前整整十年。美国证券交易委员会（SEC）给代币化证券画了张蓝图；纳斯达克拿到了用代币结算交易的许可；美国存管信托与清算公司（DTC）也获得了监管放行；就连纽交所也转身就和Securitize搞起了代币化平台。这些信号，无疑都在告诉市场：变天的时候到了。
另一边，市场上也上演了魔幻现实的一幕。@fundrise旗下一只名为VCX的封闭式基金，旗下持有@AnthropicAI、@OpenAI和@SpaceX的股份，其交易价格轻松飙到了资产净值（NAV）的1900%以上。散户投资者为了挤进这些热门公司的投资圈，付出了高达底层资产实际价值26倍的代价。这已经不是理性定价的问题了，这是整个市场结构“失灵”的铁证。要知道，全球股票市场总价值大约140万亿美元，而如今代币化股票的市值才不过10亿美元，渗透率仅为0.0007%，这数字听起来就有点“沧海一粟”的感觉。
股票如何被代币化：四种模式、参与者与用户使用路径
2026年1月，SEC的声明不仅重申了“代币化证券依然是证券”，还第一次把代币化的实际运作方式掰开揉碎了说清楚。研究员Borja Neira (@borjaneira_) 还专门画了张图，把这个框架从“发行人赞助”到“第三方合成”的演进过程，做了个一目了然的梳理。
模式A：发行人赞助的代币化证券（直接登记）
它是怎么运作的？简单说，就是公司自己把区块链技术“嫁”到它自家的证券持有人名册上。你在链上转一次代币，官方注册簿上的所有权记录也会同步更新。你手上拿的，是登记在你名下的“真股票”，不是什么债权凭证或权益证明，就是实实在在的股权。
谁在做这件事？Galaxy Digital是第一家这么干的。它通过和Opening Bell平台（一家SEC注册的过户代理人）合作，让GLXY股东现在可以在Solana上把自己的股票代币化，然后存在自己的加密钱包里，甚至能在Kamino这类DeFi协议里当抵押品用。
痛点在哪？模式A必须得是发行人主动愿意才行。Galaxy是自愿这么干了，但你不可能指望苹果、特斯拉、英伟达都这么干。模式A的最大限制就在这：只有公司自己想通了，它才玩得转，你不能拿它来代币化别人的股票。
用户怎么用？你得过Superstate平台的KYC身份验证，验证完身份，连上钱包，然后就能把你手里（或者收购的）GLXY股票代币化。你可以在白名单钱包之间转账，也能在合规的DeFi协议里用它们。
综合账户（Omnibus Account）
在具体聊模式B、C、D之前，得先搞明白“综合账户”这个概念，因为它是现在大多数代币化股票平台背后的核心架构。
什么是综合账户？说白了，就是把多个客户的资产都归拢到一个账户里。经纪商或者中间机构作为代表，替所有客户持有这笔混合资产。对外（比如对托管人）看，它们就是一个大资金池，但在内部，这家机构自己记着每个客户各自的那份。
这对代币化为什么重要？当@OndoFinance、@DinariGlobal或者@xStocksFi这些平台把股票代币化的时候，它们通常是先去买一堆基础股票，然后把这些股票存到经纪商或托管人的综合账户里，接着发行区块链代币，代表每个用户对这个资金池的“间接索偿权”。
你拿着代币，平台拿着股票。你拥有的，是一种间接的索偿权，而不是直接的所有权。
模式B：代币化证券权益凭证（托管 / 第三方）
它是怎么运作的？这种模式下，受监管的第三方（比如DTCC、经纪交易商、托管人）代你拿着实际的股票，然后发行一种区块链代币，作为证券权益的凭证（SEC称之为“数字托管收据”）。这个代币代表的是你通过中间人，对这些底层证券的间接利益。
这还有两种不同的玩法：
- 玩法 (i)：区块链本身就是所有权的记录，直接和权益所有人的账本打通。
- 玩法 (ii)：所有权记录还留在链下的传统数据库里，代币只是用来更新这个数据库。
谁在做这件事？这基本就是机构基础设施的方向了。纳斯达克（已获批准，预计2026年第三季度启动）、纽交所（跟Securitize合作建平台）以及DTC（2025年12月拿到无异议函），都在建模式B的系统。
对你来说，你的经纪商还是跟以前一样帮你拿着股票，但后台的结算层已经搬到了区块链上。所有权结构没变，但结算速度更快了。
用户怎么用？对于机构级的模式B，到时候你的感觉会跟现在在嘉信理财（Schwab）或富达（Fidelity）买股票一模一样，你可能压根儿不知道它是在区块链上结算的。
对散户来说，现在还没正式上线。等2026年第三季度纳斯达克推出代币结算交易时，对于现有的经纪客户而言，是无缝衔接的体验。
模式C：挂钩证券（综合账户模式 / 结构化票据）
它是怎么运作的？第三方发行一种金融工具，通常是结构化票据、债务工具或者合同形式的索偿权，它的价值跟参考的某只股票挂钩。你并不拥有这只股票，你有的只是第三方基于股票表现来给你付钱的承诺。没有投票权，对底层资产也没有任何直接索偿权。
如今市面上大多数代币化股票平台都属于这种模式。它们把股票买回来，存在综合资金池里，然后发行代币，代表你对这个资金池的索偿权。
谁在做这件事？
- Ondo Global Markets (@OndoFinance)按市值算，它是这个领域的领头羊（在以太坊、BSC和Solana上的总市值超过6.5亿美元）。提供200多种代币化的美国股票和ETF，包括沃尔玛、特斯拉、Visa、联合健康这些大牌。
- 用户怎么用？需要做KYC，面向非美国用户开放。它的代币是可以在DEX上交易的ERC-20代币，也能在部分DeFi协议里使用。Ondo通过持牌合作伙伴，在综合结构中持有底层资产。
- xStocks (@xStocksFi)排名第二，市值2.05亿美元，背后的基础设施跟Kraken有关联。提供超过100种代币化资产，累计交易量超过250亿美元，在Solana上的代币化股票交易中，占了95-99%的市场份额。
- 用户怎么用？需要做KYC，用Solana钱包，在Jupiter DEX上买卖就行。
- Dinari (@DinariGlobal)这个平台有点意思，它是第一家专门为代币化股票注册的经纪交易商。提供超过200种dShares资产。跟Flow Traders合作，提供机构流动性。建在Avalanche上面。
- 用户怎么用？做KYC、连上钱包、购买dShares代币，就可以7x24小时交易。
- Backed Finance (@BackedFinance)主要面向欧盟市场，受瑞士监管。它在以太坊上把股票（bTSLA、bNVDA、bGOOGL）和ETF代币化成ERC-20代币。目标客户群是机构和合格投资者。
- Robinhood EU (@RobinhoodApp)在Arbitrum上提供大约500种代币化的美国股票。仅限欧盟地区。链上市值大概1160万美元。重要提示：这些在Robinhood EU上明确属于衍生品合约，不是股权。没有投票权。
- 用户怎么用？用欧洲版的Robinhood应用就行，代币会自动出现在你的加密钱包里。
模式C的风险是实实在在的：如果平台哪天倒闭了，你只能算是个债权人，而不是所有者。你的索赔权是针对代币化发行方的那个综合资金池的。
这些平台里，多数都没有SIPC（美国证券投资者保护公司）保险。SEC的声明也讲得很清楚，这种模式引入了区块链本来应该要去消除的那种巨大的交易对手风险。
模式D：证券类衍生合约（纯合成）
它是怎么运作的？这是一种掉期合约（Swap），给你提供一种纯合成的、跟某只参考证券价格挂钩的风险敞口。（简单讲，就是你跟对手方约定：你收入这只股票的价格涨跌收益，对方收你一笔固定的费用，双方互换现金流，但没有任何一方真的去拿那只股票。）
没有所有权，没有投票权，也没有信息获取权。对于底层资产，你没有任何形式的索偿权。你拥有的其实就是一种对价格走向的赌注。
如果这个工具符合SEC对“掉期”的定义，那它就只能提供给符合条件的合约参与者，而且必须在国家证券交易所里交易。
谁在做这件事？主要是离岸平台和加密原生的衍生品协议。Ventuals就在这个圈子里，它是建在@HyperliquidX上面的永续合约，专门追踪私营公司的估值。
Ventuals的用户怎么用？不需要KYC，不需要认证。用邮箱或社交账户登录就行，自动生成钱包，存入稳定币，然后就能对OpenAI、SpaceX、xAI这些公司的估值下注，最高能用到10倍杠杆。
价格发现靠的是“乐观预言机”（Optimistic Oracle）。这个机制的意思是：你先报个价，只要在公示期内没人反对，这个报价就被当作是对的。任何人都可以通过质押抵押品来提出一个估值。现在累计交易量有2亿美元，有5342个独立交易者。
关于Ventuals的关键提醒：资金费率。跟所有永续合约一样，Ventuals会收资金费率，为了让合约价格能锚住参考估值。当成百上千的人都一边倒地往多头方向下注时（对于OpenAI和SpaceX这些公司来说，情况确实如此），多头就得付钱给空头。
按照每8小时一次、通常在0.05%左右的典型费率来算，如果你持有一个10000美元的多头仓位，每天的成本差不多是15美元，一个月就是450美元，占到你仓位的4.5%，年化下来大约54%。
通过Ventuals来对私营公司做长期看多头寸？光资金费率这一项，就能慢慢地把你的所有回报都吃掉。这说到底是一个交易工具，而不是投资工具。
用户使用路径：一个普通人到底怎么买代币化股票？
这是最核心的问题，但各个平台的答案却千差万别。
客观来讲，对于如今大多数散户用户来说，入口主要是模式C。你去Ondo或Dinari这类平台上做KYC，存入稳定币，然后就能换成代币化股票代币。
能用，速度也快，但你拥有的只是对综合资金池的间接索偿权，不是实际的股份。而且DeFi的可组合性还在发展中。如果你是美国人，那大多数平台都不对你开放。
一种不同的路径：Berry
一个值得关注的平台是Berry (@berryinvesting)，这也是我们投资组合里的一家公司。目前Berry在模式C下运营，但它计划转向一个有关键区别的新模式：每个用户都拥有一个独立的经纪账户，股份登记在自己名下，而不是放在综合资金池里。
每个账户都独立享有SIPC承保以及超额SIPC保险。Berry发行的链上代币（beTokens），作为用户实际经纪持仓的证明，而不是合成索偿权。
它还采用了更深度的发行人优先整合策略，类似Galaxy和Superstate的合作模式，可能会直接跟公司在过户代理人层面进行股权代币化合作，但覆盖更广泛的股票池。如果这条路能走通，那就相当于把模式C的保护水平，大规模升级到了模式A。
链上数据榜
Gate Research的Dune Analytics仪表板通过链上数据，揭示了真实的现状。
各平台市值（2026年4月）
合计：大约8.9亿美元。要知道，在2025年1月的时候，这个数字几乎还是零。这个增长幅度还是相当惊人的。
交易量与交易活跃度
市值
